"A inflação aleija, o câmbio mata" (Mario Henrique Simonsen).

02/09/2014

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Nas últimas décadas, a desregulamentação dos mercados e a crescente liberalização dos movimentos de capitais entre as principais praças de negócios promoveram alterações significativas nos regimes cambiais e nos processos de ajustamento (ou desajustamento) dos balanços de pagamentos. Nos países centrais - ao contrário da "globalização financeira" do último quartel do século XIX que instituiu padrão-ouro e seu sistema de taxas fixas - os regimes cambiais caminharam na direção de um sistema de taxas flutuantes. Cuidava-se de escapar das aporias da "trindade impossível", ou seja, da convivência entre taxas fixas, mobilidade de capitais e autonomia da política monetária doméstica.

Já as economias emergentes, no início dos anos 90, açoitadas pela alta inflação, trataram de vencer suas agruras. Para tanto, adotaram regimes cambiais de taxa fixa ou assemelhados. Apoiados na abertura financeira e na generosidade dos fluxos de capitais, o Brasil e, sobretudo a Argentina, cavalgaram os alazões do Apocalipse: câmbio valorizado e taxas de juros reais muito elevadas. Quebraram a espinha do dragão, mas inflaram os déficits comerciais, os passivos externos e a dívida pública interna. O resultado foi a fragilização do balanço de pagamentos, a crescente imobilização da política fiscal, a subordinação da política monetária e finalmente a fuga de capitais, a crise cambial e o doloroso abandono da "ancoragem". 

Depois dos percalços dos 90, a adoção de taxas de câmbio flutuantes pelos emergentes passou figurar como pièce-de-resistence no cardápio do FMI. A maioria dos países emergentes caminhou rapidamente nessa direção. No Brasil, a desvalorização do real em 1999 e a adoção de um regime de cambio flutuante contribuíram, sem dúvida, para a elevação do saldo comercial e para a redução do déficit em conta corrente - um movimento lento entre 1999 e 2001 e mais rápido a partir de 2002.

No entanto, até os habitantes de Saturno sabem que os movimentos de capitais dos países credores para os devedores são e sempre foram procíclicos, para desgosto dos que acreditam em Papai Noel ou em modelos mais tolos do que inúteis. Nas economias periféricas, de moeda não-conversível, - isto é, com demanda nula por parte de agentes de terceiros países - o consumo se expande na fase de ingresso líquido de capitais e sofre violentas contrações quando o movimento se inverte, não raro subitamente.

A excelente introdução do recente estudo do Banco de Compensações Internacionais (BIS) - "The Transmission of Unconventional Monetary Policy to Emerging Markets" - admite que há consenso a respeito da predominância dos fatores "externos" sobre os fatores internos na determinação dos fluxos de capitais. As condições monetárias nos países desenvolvidos - particularmente nos Estados Unidos, o gestor da moeda reserva - determinam o volume de capitais que buscam os mercados emergentes. Às políticas econômicas "internas" cabe o papel de buscar relações entre câmbio e juros atraentes para os capitais em movimento.

Num ambiente internacional de livre movimentação de capitais, os bancos centrais dos países de moeda fraca encontram dificuldades em manter, simultaneamente, boas condições de crédito doméstico e a estabilidade de sua moeda.

O controle da liquidez em moeda forte é, portanto, crucial para a sempre precária combinação entre estabilidade e crescimento nas economias de moeda não-conversível. Os países periféricos mais bem sucedidos, como a China, preferiram manter controles seletivos e pragmáticos de câmbio e de capitais. Acumulam reservas elevadas em moeda-forte (dólares ou euros) com o propósito de evitar "choques de desvalorização" que possam afetar negativamente a taxa de juro doméstica. Conseguem manter a estabilidade do câmbio com ou sem "Quantitative Easing".

A literatura mais recente está convergindo - um tanto tardiamente - para duas conclusões (é espantoso que alguns brasileiros ainda insistam no receituário desacreditado dos anos 90): 1) não é recomendável a adoção de regimes cambiais "extremos" (taxa fixa ou livre flutuação) e 2) os bons "fundamentos" fiscais (sobretudo a dinâmica da dívida pública interna) podem reduzir substancialmente os prêmios de risco, mas não eliminam - sem reservas alentadas - o prêmio de liquidez na formação das taxas de juros domésticas.

A moeda brasileira e seu juro básico formaram um par atraente para os participantes da corrida global por ativos mais rentáveis. A valorização do câmbio foi largamente utilizada no Brasil para manter a inflação sob controle. Nas pegadas da globalização financeira, o Brasil manteve por 20 anos uma combinação câmbio-juro hostil ao crescimento da indústria manufatureira e amigável à arbitragem sem risco.

Diante de frequentes episódios de aguçamento da instabilidade cambial, as vozes de sempre descarregaram as culpas sobre os ombros das "condições internas". Proclamaram suas "verdades incontestáveis" ao som dos ruídos emitidos pelo tropel dos emergentes que lhes esfrega na cara a procissão de instabilidades cambiais mundo afora.

Os países de moeda não conversível se dilaceram entre o objetivo de manter a inflação sob controle e o propósito de não danar o crescimento ou colocar em risco a estrutura industrial e, consequentemente, o "arcabouço" de geração de renda e emprego. No Brasil, a derrocada exportadora da indústria faz parceria com a invasão das importações de produtos manufaturados, prenhes de incentivos e subsídios oferecidos generosamente pelos competidores espertos.

Neste ano da graça de 2014, é hora de lembrar gregos e troianos envolvidos na disputa eleitoral: é perigoso entregar-se ao "otimismo dos mercados" e deixar-se embalar por uma nova rodada de valorização da moeda brasileira. Se assim for, no curto-prazo estaremos todos mortos.

Luiz Gonzaga Belluzzo, ex-secretário de Política Econômica do Ministério da Fazenda, é professor titular do Instituto de Economia da Unicamp e escreve mensalmente às terças-feiras. Em 2001, foi incluído entre os 100 maiores economistas heterodoxos do século XX no Biographical Dictionary of Dissenting Economists.

Fonte: Valor Econômico