Gestores ajustam carteira para corte de juros em 2015.

17/07/2014
Guilherme Abbud, do HSBC: os motores da inflação estão se exaurindo.

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Na contramão da maior parte do mercado, que vislumbra alta de juros no horizonte para conter a inflação, alguns gestores brasileiros têm apostado que o próximo movimento do Banco Central, quando houver, será um corte na taxa. A tese que fundamenta tal previsão é a resistência da economia brasileira em mostrar crescimento. O representante mais célebre dessa corrente é Luis Stuhlberger, gestor do aclamado fundo Verde, da Credit Suisse Hedging-Griffo (CSHG).

No relatório "Comentários do Gestor", divulgado nesta semana, a equipe de gestão do Verde escreve que fez um ajuste nas posições em juros para se beneficiar "de um eventual corte de juros pelo Banco Central nas próximas reuniões do Copom [Comitê de Política Monetária]".

Os gestores do Verde consideraram que "em vista da estagnação atual do crescimento, existe a possibilidade de o BC acreditar que apertou demais a política monetária e reverter parte das altas recentes". Como isso não está, até o momento, embutido nos preços dos ativos, acrescentam na carta, o fundo optou por reposicionar parte de seu portfólio de renda fixa nessa direção.

A gestora Quantitas também destoa de outras instituições financeiras, que em geral preveem manutenção ou elevação da Selic em 2015, ao estimar juro de 9,75% ao fim do próximo ano. "Acreditamos que a atividade bastante fraca vai ter impacto nos preços livres e no emprego no curtíssimo prazo e isso vai ficar bem evidente para o Banco Central no início de 2015", diz Rogério Braga, gestor de renda fixa da Quantitas. A atividade frágil já vai começar a incomodar o Banco Central neste ano, considera, mas o corte nos juros deve ficar para 2015 porque a inflação ainda está muito pressionada.

A equipe de pesquisa da Quantitas está alinhada com o restante do mercado na expectativa de uma pressão inflacionária no começo do próximo ano vinda de preços administrados, como em energia, combustíveis e transporte urbano. Braga acredita, entretanto, que haverá uma força contrária proveniente de preços de bens duráveis e serviços, com o impacto da atividade mais fraca. No equilíbrio das duas forças, a projeção da casa para o índice oficial de inflação em 2015 é de 5,4%, o que pesa contra ajustes para cima na taxa básica de juros.

Braga vê prêmios em NTN-Bs com vencimentos em 2016 e 2018, mas tem preferido se posicionar em papéis de prazo médio, para 2022 e 2024, por considerar que o patamar elevado da taxa justifica carregar esses ativos mais longos. Se o juro não for cortado, mas mantido em 11% em 2015, a posição já vai render ganhos, diz Braga. Isso porque o mercado futuro de juros reflete atualmente a expectativa de uma alta de cerca de 1 ponto percentual na Selic para o ano que vem.

Em sua última carta de gestão, a Opportunity Asset Management também considerou que o prêmio de risco embutido na curva de juros deverá diminuir por conta dos dados fracos de atividade, ainda que a inflação mantenha-se elevada. À luz dos números modestos de atividade divulgados nos últimos meses, a equipe de gestão da casa afirma ter montado uma posição nos vértices de médio prazo do DI, ou seja, na expectativa de um ganho de capital com a queda da taxa.

Outro gestor de fundos multimercados que preferiu não ser identificado também se posicionou em títulos de vencimento mais curto na expectativa de que a perspectiva de uma reversão na política monetária, com afrouxamento nos juros, volte ao radar nos próximos meses. Os papéis de sua preferência são aqueles com vencimento até 2016. A tese de referência é também a de atividade econômica fraca. O estopim para o ajuste das expectativas será a divulgação de um dado que o gestor vê como muito provável: o de recessão técnica no PIB do primeiro semestre, ou seja, de dois trimestres consecutivos de retração da economia.

Há oportunidades de ganhos em ativos de renda fixa tanto de vencimento próximo quanto distante para Guilherme Abbud, diretor de investimentos da gestora do HSBC. Na opinião dele, há um medo excessivo da resistência inflacionária em curso. Os diversos motores que se combinaram para pressionar os preços - como aumento de salário e emprego, juro baixo no crédito, incentivos fiscais e real valorizado - estão se exaurindo, diz Abbud. Os preços administrados também não tiram o sono dele. "Não tenho essa paúra da inflação represada. Todo mundo sabe, já está nos preços", afirma.

Como considera exagerada a expectativa de inflação de 6,5% implícita em papéis prefixados, a gestora do HSBC tem se posicionado em LTNs com vencimento em 2017. Há ainda a gordura nos juros, já que, para Abbud, é difícil imaginar aumentos da Selic diante das expectativas para a economia e o emprego. "Parece muito difícil acreditar que o juro real neutro é e sempre será de 6% ao ano", afirma. No Tesouro Direto, sistema de venda de títulos pela internet, é possível encontrar papéis com vencimento a partir de 2035 com taxa superior a 6%, somada à variação da inflação.

O HSBC também aumentou para o segundo semestre a posição em NTN-Bs com vencimento distante, que oscilam mais ao sabor da política monetária dos EUA do que da brasileira. Para Abbud, um erro que o Fed (Federal Reserve, o banco central americano) não vai cometer é o de abortar a retomada da economia. "Eles vão ser muito cuidadosos para começar uma alta nos juros. Acho que não vai ser em 2015 e, se for, não será rapidamente", considera. Além disso, aponta, Europa e Japão têm sinalizado que o mundo desenvolvido de forma geral vai continuar expansionista ainda por alguns anos.

Fonte: Valor Econômico